原文作者：Ryan Watkins，Syncracy Capital 聯(lián)合創(chuàng)始人

原文編譯：?1912212.eth，F(xiàn)oresight News

業(yè)界流行一種看法，認(rèn)為除了比特幣和穩(wěn)定幣之外，沒有其他有價值的應(yīng)用。上輪周期，行業(yè)完全是由投機(jī)驅(qū)動的，自 2022 年崩盤以來，幾乎沒有取得什么進(jìn)展。業(yè)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施過度飽和，而為它們提供資金的 VC 可能會因資本配置不當(dāng)而為教訓(xùn)買單。

當(dāng)市場開始懲罰盲目的基礎(chǔ)設(shè)施投資，而贏家在加密經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上嶄露頭角時，上述說法的后半部分確有道理。然而，當(dāng)我們觀察數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，相對于基礎(chǔ)設(shè)施而言，應(yīng)用很少，而且自上一輪周期以來同樣幾乎沒有取得什么進(jìn)展。前半部分的說法，便站不住腳了。

與流行觀點(diǎn)相反，應(yīng)用時代已經(jīng)到來，許多應(yīng)用的收入已經(jīng)超過了基礎(chǔ)設(shè)施。像以太坊和 Solana 這樣的主流平臺上擁有大量應(yīng)用，年收入達(dá) 8 至 9 位數(shù)，且每年以三位數(shù)的百分比增長。不過，雖然這些數(shù)字令人印象深刻，但應(yīng)用的交易價格仍遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)設(shè)施，后者的平均收入倍數(shù)高出約 300 倍。雖然像 ETH 和 Solana 這樣位于智能合約生態(tài)系統(tǒng)中心的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可能會保持價值儲存溢價，但非貨幣性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（如二層代幣）的倍數(shù)可能會隨著時間的推移而壓縮。Syncracy 認(rèn)為，市場尚未充分認(rèn)識到這一現(xiàn)實(shí)，隨著資本流入非貨幣類的基礎(chǔ)設(shè)施，領(lǐng)先的應(yīng)用將從這里開始準(zhǔn)備重新定價，價格走高。

未來趨勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，可能是應(yīng)用在區(qū)塊鏈費(fèi)用池中占據(jù)更大份額且收入超過大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。以太坊和 Solana 這兩個主流應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，應(yīng)用在收入方面正在從它們所依托的平臺中分得一杯羹。隨著應(yīng)用正占據(jù)更大的經(jīng)濟(jì)份額并實(shí)現(xiàn)垂直整合以更好地掌控用戶體驗(yàn)，該趨勢可能會進(jìn)一步加速。即使 Solana 同步組合性而自豪的 Solana 應(yīng)用，也在將一些操作保留在鏈下并推動其鏈下運(yùn)行，同時使用 L2 和側(cè)鏈以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展。

胖應(yīng)用的崛起

Rollapp 理論是否不可避免？隨著應(yīng)用努力克服單個全局狀態(tài)機(jī)的局限性，無法有效處理所有鏈上交易，區(qū)塊鏈之間的模塊化似乎勢在必行。例如，雖然 Solana 的性能令人印象深刻，但在 4 月份，它僅因每天數(shù)百萬用戶交易 MEME 就已開始出現(xiàn)問題。雖然 Firedancer 會有所幫助，但尚不清楚它是否能提供數(shù)十億日?；钴S用戶（甚至更多，包括 AI 代理和企業(yè)）所需的數(shù)量級性能提升。如上所述，Solana 的模塊化已經(jīng)開始。

真正的問題是，這種轉(zhuǎn)變將進(jìn)化到什么程度，以及最終將有多少應(yīng)用將操作移至鏈下。在單個服務(wù)器上運(yùn)行整個全球金融體系，這是任何集成區(qū)塊鏈的基本論點(diǎn)，將需要全節(jié)點(diǎn)在超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心中運(yùn)行，這將使終端用戶幾乎不可能獨(dú)立驗(yàn)證鏈的完整性。這將破壞全球可擴(kuò)展區(qū)塊鏈的基本屬性，即確保堅實(shí)的財產(chǎn)權(quán)，并抵御操縱和攻擊。相比之下，Rollup 使應(yīng)用能夠在獨(dú)立的排序器集合中分散這些帶寬需求，這些排序器集合可以同時實(shí)現(xiàn)超大規(guī)模性能，同時通過底層基礎(chǔ)層的 DA 抽樣確保最終用戶驗(yàn)證。此外，隨著應(yīng)用擴(kuò)展并開始與用戶建立緊密關(guān)系，它們可能要求底層基礎(chǔ)設(shè)施提供最大靈活性，以最好地滿足用戶需求。

這已經(jīng)在以太坊這個最成熟的鏈上經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生，其中 Uniswap、Aave 和 Maker 等領(lǐng)先應(yīng)用正在積極開發(fā)自己的 Rollup。這些應(yīng)用追求的不僅僅是可擴(kuò)展性——它們還要求具有自定義執(zhí)行環(huán)境、替代經(jīng)濟(jì)模型（如原生收益）、增強(qiáng)的訪問控制（如權(quán)限部署）和定制的交易排序機(jī)制等功能。這樣一來，應(yīng)用不僅能夠提升用戶價值并降低運(yùn)營成本，還能相對于其基礎(chǔ)層基礎(chǔ)設(shè)施獲得更大的經(jīng)濟(jì)控制權(quán)。鏈抽象和智能錢包只會使這個以應(yīng)用為中心的世界更加無縫，并隨著時間的推移減少當(dāng)前不同區(qū)塊空間之間的摩擦。

短期內(nèi)，像 Celestia 和 EigenLayer 這樣的下一代 DA 提供商將成為這一趨勢的關(guān)鍵推動者，它們將為應(yīng)用提供更大的規(guī)模、互操作性和靈活性，同時確保廉價可驗(yàn)證性。然而從長遠(yuǎn)來看，顯然每個旨在成為全球金融體系基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈，都需要在擴(kuò)大帶寬和 DA 的同時，確保最終用戶的廉價驗(yàn)證。例如，雖然 Solana 在理念上是集成的，但它已經(jīng)有團(tuán)隊(duì)正在研究輕客戶端驗(yàn)證、零知識壓縮和 DA 采樣，以實(shí)現(xiàn)這一最終目標(biāo)。

再次強(qiáng)調(diào)，這里的重點(diǎn)不是特定的擴(kuò)展技術(shù)或區(qū)塊鏈架構(gòu)。很可能是，對于集成區(qū)塊鏈來說，代幣擴(kuò)展、協(xié)處理器和 Rollup 就足以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)展，并為應(yīng)用提供必要的可定制性，而不會破壞它們的組合性。不過無論如何，未來的趨勢是指向應(yīng)用繼續(xù)朝著更大的經(jīng)濟(jì)控制和技術(shù)靈活性邁進(jìn)。應(yīng)用收入超過其底層基礎(chǔ)設(shè)施似乎不可避免。

鏈上的價值捕獲

如今比較重要的問題是，隨著應(yīng)用在未來幾年獲得更多經(jīng)濟(jì)控制權(quán)，價值將如何在應(yīng)用和基礎(chǔ)設(shè)施之間分配。這一轉(zhuǎn)變是否會成為一個拐點(diǎn)，促使應(yīng)用在未來幾年產(chǎn)生類似基礎(chǔ)設(shè)施的結(jié)果？Syncracy 認(rèn)為，雖然應(yīng)用將繼續(xù)隨著時間的推移捕獲全球區(qū)塊鏈費(fèi)用池中更大的份額，但底層基礎(chǔ)設(shè)施（L1）仍可能產(chǎn)生更大的成果，盡管參與其中的玩家數(shù)量會更少。

支撐這一觀點(diǎn)的核心論點(diǎn)是，從長遠(yuǎn)來看，所有基礎(chǔ)層資產(chǎn)，如 BTC、ETH 和 SOL，都將作為非主權(quán)數(shù)字價值儲存手段進(jìn)行競爭——這是加密經(jīng)濟(jì)中最大的 TAM。盡管人們普遍認(rèn)為比特幣類似于黃金，而其他 L1 資產(chǎn)類似于股票，但這種區(qū)分主要是敘事驅(qū)動的。從根本上講，所有原生區(qū)塊鏈資產(chǎn)都具有共同特征：它們是非主權(quán)的、不易被沒收，并且可以在跨境數(shù)字環(huán)境中轉(zhuǎn)移。事實(shí)上，這些屬性對于任何旨在建立不受國家控制的獨(dú)立數(shù)字經(jīng)濟(jì)的區(qū)塊鏈都是必不可少的。

它們之間的關(guān)鍵差異在于實(shí)現(xiàn)全球采納的策略。比特幣通過試圖取代法幣成為主導(dǎo)的全球價值儲存手段，直接挑戰(zhàn)中央銀行。相比之下，以太坊和 Solana 等 L1 旨在在網(wǎng)絡(luò)空間中建立平行經(jīng)濟(jì)，隨著它們的增長，創(chuàng)造對 ETH 和 SOL 的有機(jī)需求。事實(shí)上，這已經(jīng)在發(fā)生。除了作為交換媒介（手續(xù)費(fèi)支付）和記賬單位（NFT 定價）外，ETH 和 SOL 還分別是各自經(jīng)濟(jì)體系中最主要的價值儲存手段。作為權(quán)益證明資產(chǎn)，它們直接捕獲鏈上活動產(chǎn)生的費(fèi)用和最大提取價值（MEV），并且這兩種資產(chǎn)在各自生態(tài)系統(tǒng)中提供最低的對手方風(fēng)險，使它們成為鏈上的抵押品。與此同時，作為工作量證明資產(chǎn)，比特幣不會為持有者提供質(zhì)押或費(fèi)用，而是純粹作為商品貨幣運(yùn)作。

雖然構(gòu)建平行經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略看起來雄心勃勃，且?guī)缀醪豢赡艹晒Φ竭_(dá)理想之境，但最終證明，與國家經(jīng)濟(jì)競爭，而非像比特幣那樣直接與之對抗，可能更容易。事實(shí)上，以太坊和 Solana 的方法反映了歷史上各國如何爭奪儲備貨幣地位：先建立經(jīng)濟(jì)影響力，然后鼓勵其他國家采用你的貨幣進(jìn)行貿(mào)易和投資。

盡管人們很容易忽視難以估量的貨幣化過程，而傾向于通過費(fèi)用產(chǎn)生來衡量價值累積的可量化過程，但后者可能會導(dǎo)致令人失望的結(jié)果。除了區(qū)塊鏈以無支撐、自發(fā)行貨幣產(chǎn)生費(fèi)用的明顯循環(huán)復(fù)雜性之外，在可預(yù)見的未來，潛在的費(fèi)用捕獲可能并不像人們想象的那么大。

以 MEV 為例。MEV 不太可能成為足夠龐大的行業(yè)來支撐當(dāng)前的估值，而且它作為鏈上活動份額的比例可能會隨著時間的推移而減少，并且越來越多地累積到應(yīng)用中。傳統(tǒng)金融中，與 MEV 最接近的是高頻交易（HFT），其全球收入估計在 100 億至 200 億美元之間。此外，區(qū)塊鏈目前可能在 MEV 上賺得過多，隨著錢包基礎(chǔ)設(shè)施和訂單路由的改進(jìn)，以及應(yīng)用致力于將 MEV 內(nèi)部化和最小化，MEV 可能會隨著時間的推移而下降。我們真的期望某個鏈上的 MEV 收入能超過整個全球高頻交易行業(yè)，并且 100% 歸驗(yàn)證者所有嗎？

同樣值得注意的是，雖然執(zhí)行和 DA 費(fèi)用可能是有吸引力的收入來源，但如果無法在不久的將來達(dá)到數(shù)千億甚至數(shù)萬億美元的估值，它們可能仍然不足以證明其合理性（地球上只有這么多價值這么高的組織）。交易量需要呈指數(shù)級增長，同時費(fèi)用又要保持足夠低以促進(jìn)主流采用，才能達(dá)到可接受的范圍內(nèi)——這個過程可能需要整整十年。

那么，什么才能為驗(yàn)證者提供足夠的價值以繼續(xù)他們至關(guān)重要的服務(wù)呢？就像它們在整個歷史進(jìn)程中一直所做的那樣，區(qū)塊鏈可以使用貨幣通脹作為類似于稅收的永久性補(bǔ)貼來維持自身運(yùn)轉(zhuǎn)。從本質(zhì)上講，資產(chǎn)持有者會隨著時間的推移失去一小部分財富來補(bǔ)貼驗(yàn)證者，這些驗(yàn)證者為應(yīng)用程序提供充足的區(qū)塊空間，從而為區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來貨幣價值。

綜上所述，這里值得考慮一個更為悲觀的觀點(diǎn)，即區(qū)塊鏈的價值應(yīng)該基于費(fèi)用來評估，并且隨著時間的推移，當(dāng)應(yīng)用獲得更大的經(jīng)濟(jì)控制權(quán)時，這些費(fèi)用可能無法證明高昂的估值是合理的。這并不是什么前所未有的情況——在 20 世紀(jì) 90 年代的互聯(lián)網(wǎng)熱潮中，電信公司吸引了大量對基礎(chǔ)設(shè)施的過度投資，但最終許多公司都商品化了。雖然像 AT&T 和 Verizon 這樣的電信公司進(jìn)行了適應(yīng)并生存了下來，但大部分價值轉(zhuǎn)移到了建立在這些基礎(chǔ)設(shè)施之上的應(yīng)用上， 如 Google、Amazon 和 Facebook。這種模式在加密經(jīng)濟(jì)重演的可能性不是 0?，鏈提供基礎(chǔ)設(shè)施，但價值卻在應(yīng)用層被捕獲并超越。然而，就目前而言，在加密經(jīng)濟(jì)的投機(jī)早期階段，這都是一場相對價值的大交易——比特幣追逐黃金，以太坊追逐比特幣，而 Solana 則追逐以太坊。

應(yīng)用時代，加密貨幣時代

宏大角度看，加密經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從投機(jī)性實(shí)驗(yàn)向產(chǎn)生收入的商業(yè)和積極的鏈上經(jīng)濟(jì)的巨大轉(zhuǎn)變，這些經(jīng)濟(jì)為區(qū)塊鏈原生資產(chǎn)帶來了真正的貨幣價值。雖然當(dāng)前的活動可能看起來規(guī)模不大，但隨著這些系統(tǒng)的擴(kuò)展和提供更吸引人的用戶體驗(yàn)，它們正在呈指數(shù)級增長。Syncracy 相信，幾年后再回顧這個時代，我們會帶著幽默的心情，好奇為什么在當(dāng)時那么多明顯的大趨勢出現(xiàn)時，還會有人懷疑這個領(lǐng)域的價值。

應(yīng)用時代已經(jīng)到來，隨之而來的是，區(qū)塊鏈將創(chuàng)造出比以往任何時候都更加強(qiáng)大的非主權(quán)數(shù)字價值存儲。

特別感謝 Chris Burniske、Logan Jastremski、Mason Nystrom、Jonathan Moore、Rui Shang 和 Kel Eleje 的反饋和討論